高杠杆股票 如何理解结构化信托中“原状分配条款”？北京金融法院发布典型案例
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近年来，随着我国金融市场的不断发展和深化，信托行业作为金融业重要的组成部分，正经历着前所未有的变革和发展。其中，结构化信托作为一种创新的信托业务模式，因其灵活多样的结构设计、较高的安全性和良好的流动性，逐渐成为信托业务中的重要模式。
近日，北京金融法院发布一则营业信托纠纷典型案例，涉及结构化信托中“原状分配条款”的裁判规则，引发外界关注。
本案是甲银行诉乙信托公司、丙有限合伙营业信托纠纷，案涉《资金信托合同》对不同委托人信托受益权的分配体现了结构化信托本质特征。
其中，优先级为甲银行，劣后级为丙有限合伙。信托计划终止时，根据信托合同条款，乙信托公司应将现金类资产分配给甲银行，非现金类资产分配给丙有限合伙，但实际运行中，因信托资产底层质押股票涉及刑事犯罪而被法院裁定中止执行，乙信托公司欲将前述股票收益权及对应全部权利原状转移给丙有限合伙，这意味着，全部资产将归属于丙有限合伙，这与结构化信托产品涉及原则——“先优后劣”的分配方式相悖。与此同时，当事人合同约定违反了监管规定。
北京金融法院认为，信托公司为免除受托管理责任而约定“原状分配条款”，此系通道业务惯例，但信托合同又往往仅止步于“信托公司有权将非现金信托财产原状分配给某一受益人”。如合同无明确约定，对于原状分配之后，不同受益人之间的权利义务关系、如何进行财产的再分配等问题，在实践中极易出现争议。本案在审理过程中，基于结构化信托的本质特征及监管要求，将“原状分配条款”解释为由劣后级受益人代替全体受益人接受非现金财产返还的约定，从而作出了撤销债权转让行为的裁判，充分体现了风险与收益相匹配的市场原则，对于准确认定结构化信托中涉及不同委托人的受益权层次和范围具有较强的指导意义。
案件始末
所谓结构化信托，是指信托公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益，并承担相应风险的集合资金信托业务，其主要特点包括集合性、结构性、担保性和杠杆性。
具体来说，结构化信托通过优先与劣后的分层设计，既满足了不同投资者的风险收益偏好，又通过劣后级对优先级提供一定程度的担保，增强了产品的安全性。
该案件的主要争议焦点包括案涉“原状分配条款”的解释、认定和法律适用问题，裁判结果直接影响案涉优先级受益人和劣后级受益人信托受益权的实现。
本案中，甲银行（优先级受益人）和丙有限合伙（劣后级受益人）委托乙信托公司设立信托计划（结构化信托）。
各方签订的《资金信托合同》中约定，信托计划终止时，乙信托公司应将现金类资产分配给甲银行，非现金类资产分配给丙有限合伙。乙信托公司与丁公司签订《股票收益权转让合同》以及《股票质押合同》，以《资金信托合同》下的信托集合资金受让丁公司持有的戊上市公司股票收益权，同时丁公司将股票质押于乙信托公司。
后因股票触及预警线，丁公司未能按约补仓并停止向乙信托公司付息，构成违约。乙信托公司在申请法院对质押股票执行过程中，质押股票因涉及刑事犯罪而被法院裁定中止执行，导致信托计划底层资产至今未完成处置变现。
之后，信托计划到期终止，乙信托公司作出《权利转移暨原状分配通知书》，将前述股票收益权及对应全部权利原状转移给丙有限合伙。各方对于《资金信托合同》的原状分配条款的解释与适用、债权转让行为应否撤销发生争议。
甲银行诉至法院，请求撤销乙信托公司与丙有限合伙之间的转让行为，确认甲银行在本金及最高可获分配收益范围内，享有优先于丙有限合伙获得信托计划项下信托利益以及信托计划终止后信托财产的权利。
北京金融法院经审理后，判决撤销被告乙信托公司转让给被告丙有限合伙的债权转让行为，驳回原告甲银行的其他诉讼请求。目前，该判决尚未发生法律效力。
为何如此裁判？
本案的主要争议焦点为案涉结构化信托中的“原状分配条款”能否对信托财产的所有权归属产生影响。
北京金融法院认为，主要有三方面：
第一、结构化信托以风险与收益相匹配、优先保护优先级受益人为基本原则，本质特征之一是优先级受益人优先于劣后级受益人分配信托利益。
根据《中国银行业监督管理委员会关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》规定，结构化信托是以优先级和劣后级受益权的不同安排，获取资金用于特定的投资目的，满足不同投资者对于风险和收益的差异化需求，其以“风险与收益相匹配”及“注重保护优先级受益人合法利益”为基本原则，本质特征之一是优先级受益人优先于劣后级受益人受偿。结构化信托自始便强调高风险高收益、低风险低收益的基本原则。对于优先级投资人而言，结构化集合信托产品的意义在于保障优先级投资人的资金安全，劣后级投资人实际提供“增信担保”的意义。对于劣后级投资人而言，其出资的意义在于撬动更大杠杆、获得更大收益。
因此，从信用担保的角度来讲，“先优后劣”的分配方式更符合集合资金信托计划结构化安排的目的，该原则贯穿结构化信托产品的始终，无论是信托计划存续期间内还是终止后，受托人都应按照优先级受益人先于劣后级受益人的顺序进行分配。
第二、在解释《资金信托合同》时应当充分考虑监管要求，当事人合同约定不能违反监管规定。
对于案涉《资金信托合同》相关条款的解释有必要考虑监管要求，而不能作出违反监管规定的解读。根据中国人民银行、原中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二十一条关于发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者的规定，以及中国证券投资基金业协会《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第3号-结构化资产管理计划》关于严格按照利益共享、风险共担、风险与收益相匹配原则设计结构化资产管理计划的规定，均体现了保护优先级受益人合法权益的精神和要求。
具体到本案，案涉信托属于分级资管产品（结构化信托），信托公司开展结构化信托业务应当遵守上述监管要求，注重保护优先级受益人的利益，坚持利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的产品设计原则，劣后级受益人应当为优先级受益人提供一定风险补偿，而且信托公司应当进行自主管理，不能将管理权转委托给劣后级投资者，不能将所有责任风险全部转嫁给投资人。
第三、基于结构化信托的本质特征及监管要求，应将本案中的“原状分配条款”理解为由劣后级受益人代替全体受益人接受非现金财产返还的约定。
在劣后级受益人接受非现金财产后，其仍然应当根据《资金信托合同》约定的“优先级→劣后级”的顺序分配信托利益。实践中，基本上所有的信托合同都采用“原状分配”这一术语，但该表述存在歧义，应在具体语境下具体分析。
本案中，根据结构化信托的本质特征及基本原则，合同中的“原状分配”应当理解为“原状返还”，即信托公司为免除自己的受托管理责任，在非现金财产只能返还给一方受益人的情况下，依据《资金信托合同》约定将非现金财产返还给劣后级受益人，劣后级受益人属于“代替全体受益人接受受托人返还的非现金财产”。劣后级受益人在接受非现金财产后，仍然应当根据《信托法》第四十五条“共同受益人按照信托文件的规定享受信托利益”、遵照《资金信托合同》确立的信托利益分配原则，按照“优先级→劣后级”的顺序分配信托利益。
通道业务又一前沿案例
“该案裁判非常前沿，在认定结构化信托、通道业务方面具有很强的参考意义。”上海正策律师事务所魏峻军律师向界面新闻记者表示。
魏峻军认为，可以从三个视角评价该案例的前沿性。
一是能不能脱离信托合同之外，处置所谓的信托财产？
在本案中，甲银行是信托受益人、丙有限合伙也是受益人。案涉信托原始本金，已经转化为了股票收益权等相关权利，该等权利即信托财产。信托公司根据合同将这些权利转让给有限合伙后，实际上信托运作已经完毕，信托公司后续不再有继续履行的职责的必要。
而此时，根据信托合同优先、劣后分配的真实管理人，正是本案中的劣后级受益人，即丙有限合伙。
根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（俗称“资管新规”）第二十一条“发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。”
“当然，在这里我们称之为转委托已经是偏向金融业务的思维方式了。如果在信托框架内，劣后级的受益人反而优先于优先级的受益人获得了信托财产。未来有限合伙的分配行为，属于脱离信托框架，处分自有财产的行为。”魏峻军表示。
二是信托通道业务是否完全由合同约定确立？
在实务中，部分信托公司为了避免承担责任，往往在合同中注明“事务信托”、“被动管理信托”等字样，并且注明不承担主动管理的责任。相关金融监管也给出了通道业务4大特点，即资金和资产“两头在外”；通道方（受托方）按照委托方的投资指令开展业务；是通道方（受托方）按照委托方的投资指令开展业务；管理费相对较低等。在本案中，法院的倾向是基于监管效力性规定，否决了劣后级管理人获得非现金信托财产的可能，实则要求信托公司继续履责，突破了所谓通道业务的职责范畴。这就提醒信托公司，开展信托业务是信托公司的主业，业务规则低于行业规则。
三是如何保护优先级受益人？
在本案中，原状分配条款与信托利益分配原则实质上矛盾的，确立优先级利益最好的方法是通过判决否定掉原状返还条款。如前文所述，由劣后级代为持有，从商事外观主义出发，可以理解为向劣后级分配了信托财产。毕竟劣后级管理人没有金融资质高杠杆股票，获得权益在有限合伙层面实质上财产进行了混同。一旦该有限合伙因为别的争议被法院强制执行，优先级合伙人的权益也将面临损失。